Szereg nadużyć na rynkach kapitałowych opiera się o twierdzenie, że kurs giełdowy akcji (a co za tym kapitalizacja rynkowa spółki) wyznacza jej wartość „godziwą”. Jest to tzw. paradygmat „godziwości” kursu rynkowego akcji.
To twierdzenie jest czysto teoretyczne i mocno oderwane o rzeczywistości. W praktyce kursy giełdowe akcji rzadko odzwierciedlają realną wartość notowanej na giełdzie spółki. Bywają czasy, kiedy są zawyżone. Może to być wynikiem pojawiającej się okresowo mody na określone branże lub rozgrzanej koniunktury, skutkującej pojawianiem się bąbli spekulacyjnych. I odwrotnie – bywają okresy, kiedy kursy akcji są wyraźnie niedoszacowane przez rynek. To niedoszacowanie może być wynikiem bessy czy krachu na giełdzie, nikłego obrotu, ale może mieć przyczyny czysto wewnętrzne: np. brak ładu korporacyjnego w spółce, konflikty w akcjonariacie, nietransparentne transakcje pomiędzy spółką a jej właścicielami itp. Trzeba bowiem pamiętać, że kurs akcji wycenia nie tylko samo przedsiębiorstwo spółki ale również jej właścicieli i zarządzających. Brak zaufania do nich lub ich kiepska reputacja na rynku kapitałowym przekładają się na dyskonto w cenie akcji kontrolowanej przez nich spółki.
Przejściowo niedoszacowany kurs rynkowy akcji sam w sobie nie musi być problemem. Może wręcz stwarzać dobrą okazją inwestycyjną. Prawdziwy problem pojawia się wtedy, gdy akcjonariusz większościowy chce wykorzystać to niedoszacowanie i przymusowo przeprowadzić jakąś nietypową operację kapitałową, której parametry ekonomiczne opierają się o taki właśnie niedoszacowany kurs. Przykładowe tego typu operacje to: zniesienia dematerializacji akcji (delistingi), przymusowe wykupy spółek publicznych, rozwodnienia kapitału, łączenia spółek. Spośród wymienionych najczęściej spotykane na polskim rynku kapitałowym są zniesienia dematerializacji akcji oraz przymusowe wykupy. Poniżej przedstawimy krótki opis tych transakcji i skutków jakie niosą one dla akcjonariuszy mniejszościowych.
Zniesienie dematerializacji akcji:
Innymi słowy – chodzi o tzw. delisting, czyli zdjęcie spółki z giełdy. Wymaga to uprzedniego ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje. Zgodnie z ustawą o ofercie publicznej, minimalna cena wezwania jest w uproszczeniu wyznaczana w oparciu o średni kurs rynkowy z ostatnich trzech i sześciu miesięcy. Ma to w zamyśle ustawodawcy umożliwić sprzedaż akcji (wyjście z inwestycji) wszystkim tym, którzy nie chcą pozostać akcjonariuszami spółki prywatnej. Jeśli jednak cena wezwania jest niższa niż wartość godziwa, akcjonariusze mniejszościowi są stawiani pod ścianą – albo sprzedadzą swoje akcje poniżej ich faktycznej wartości (niejednokrotnie ponosząc na tym duże straty) albo zgodzą się zostać akcjonariuszami spółki niepublicznej, wraz ze wszelkimi tego konsekwencjami tj. brakiem możliwości oferowania ich do sprzedaży (prawo zakazuje publicznego oferowania akcji spółki prywatnej), brakiem obowiązków informacyjnych ze strony spółki (nie będzie dostępnych w internecie raportów okresowych), brakiem rygoru wezwań itd. Stąd wielu mimo wszystko akcjonariuszy mniejszościowych decyduje się na sprzedaż. Akcjonariusz dominujący dostaje w ten sposób okazję taniego przejęcia znacznych pakietów akcji mniejszości poniżej wartości godziwej, których w normalnych warunkach nie zdołałby skupić na giełdzie po tak korzystnych dla niego cenach. Im więcej osób odpowie na wezwanie „po taniości”, tym jego zarobek większy.
Procedura zniesienia dematerializacji wymaga przedstawienia przez zarząd oceny czy cena wezwania odpowiada wartości godziwej akcji. Jednak praktyka giełdowa pokazuje, że jeśli zarząd jest zależny od akcjonariusza dominującego, cena wezwania – zdaniem takiego zarządu – zawsze „odpowiada” wartości godziwej.
Przymusowy wykup akcji:
Wbrew nazewnictwu nie tu chodzi o żadne kupno akcji, bowiem nie można czegoś „kupić przymusowo”. Chodzi zwyczajnie o prywatne wywłaszczenie, za odszkodowaniem, które przepis w uproszczeniu określa - analogicznie jak w przypadku wezwań - jako „nie niższe niż” wyższa z dwóch średnich ważonych kursów rynkowych 3 i 6-cio miesięcznych.
Przymusowy wykup przeprowadzony po cenie, która nie odzwierciedla wartości godziwej akcji, przynosi akcjonariuszom mniejszościowym dalece większe szkody niż zniesienie dematerializacji. Ci, którzy nie zgodzili się na cenę wezwania delistingowego i nie odpowiedzieli na nie, zachowują swoje akcje (chociaż w spółce niepublicznej) i wciąż mogą liczyć na korzyści z ich posiadania w przyszłości (np. na dywidendy). Akcjonariuszom wywłaszczonym nie jest dana jakakolwiek alternatywa - wywłaszczenia poniżej wartości godziwej przynoszą im bezwarunkowo straty.
Akcjonariuszom większościowym przynoszą natomiast ogromne zyski, oczywiście kosztem wywłaszczonej mniejszości. Przykładowo: spółka akcyjna wyemitowała 10 mln akcji, których kurs średni ukształtował się na poziomie 10 złotych, a wartość godziwa akcji wynosi 20 złotych. Jeśli wywłaszczenie dotyczy 10% ogółu akcji, to akcjonariusz dominujący wzbogaci się o 10 milionów złotych (1 mln x (20 zł – 10 zł) = 10 mln zł). Przy wyższym dyskoncie kursu wobec wartości godziwej akcjonariusz dominujący zarobi jeszcze więcej. Praktyka polskiego rynku kapitałowego wskazuje, że przymusowe wykupy po cenie poniżej wartości godziwej przynoszą ich organizatorowi od kilku do kilkudziesięciu milionów złotych zysku. Jest to dla wielu oligarchów pokusa nie do odparcia, stąd rosnąca popularność przymusowych wykupów na giełdzie.
Nadużywanie paradygmatu „godziwości” kursów rynkowych akcji stało się jedną z przyczyn kryzysu polskiego rynku kapitałowego. W przeszłości, w czasach dobrej koniunktury na giełdzie, spółki giełdowe emitowały akcje w ofertach publicznych, po możliwie wysokich cenach, aby zebrać jak największy kapitał. Korzystając z tak pozyskanego kapitału rozwijały swoje biznesy. Obecnie ich akcjonariusze dominujący zainteresowani są tym, aby kurs akcji był jak najniższy, tak aby jak najtaniej przeprowadzić wezwanie delistingowe celem zdjęcia spółki z giełdy albo przymusowy wykup. W przeszłości zarabiali na sprzedaży swoich akcji na giełdzie, teraz chcą zarobić na różnicy pomiędzy wartością rynkową a wartością godziwą w przymusowych operacjach kapitałowych. Proceder ten wzbudza zrozumiały gniew i poczucie krzywdy u akcjonariuszy mniejszościowych. Praktyka wskazuje na różne formy oporu przeciwko delistingom i przymusowym wykupom, opartym o ceny „niegodziwe”. Zniesienie dematerializacji akcji wymaga podjęcia przez zgromadzenie spółki uchwały kwalifikowaną większością głosów. Jeśli cena wezwania nie odzwierciedlała wartości godziwej akcji, to podejmowane są próby zablokowania realizacji takiej uchwały w sądach. Do chwili obecnej brak jest prawomocnego wyroku uchylającego taką uchwałę znoszącą dematerializację akcji, ale sądy kilkakrotnie wydawały prawomocne postanowienia wstrzymujące wykonanie uchwał. Z kolei tryb przymusowego wykupu akcji spółki publicznej nie wymaga podjęcia uchwały. Jest to jednostronna decyzja akcjonariusza dominującego, której nie można w żaden sposób zablokować. Wywłaszczonym akcjonariuszom pozostaje jedynie dochodzenie swoich roszczeń w drodze powództwa cywilnego.
W chwili obecnej dochodzimy roszczeń z tytułu przymusowych wykupów kilku spółek publicznych, które zostały dokonane po cenach z rażącym niedoszacowaniem wobec wartości godziwej akcji, pod pretekstem, że tak a nie inaczej ukształtował się kurs ich akcji na giełdzie. Zachęcamy do kontaktu z nami wszystkich akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie godzą się z wywłaszczeniem ich po niegodziwych cenach.
Więcej o przymusowych wykupach spółek publicznych czytaj tu: